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桥水基金Dalio美元周期:美元衰落宿命与中国赶超

时间:2020-08-20 05:03来源:未知 作者:admin 点击:
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云锋导读:上周我们发布了Dalio《

从美元周期看大国经济战

》译文的上篇7月21日Dalio发布了该文下篇云锋金融对全文进行编译以飨读者。

文章探讨了二战后以美国为主导力量的新世界秩序的形成和演化剖析了不同时期储备货币体系与经济周期及各国国力变化的关系。

Dalio通过分析储备货币与债务周期的变化提出了一个始于战争、终于战争的世界储备货币涨跌大周期的演化路径。

了解经济周期尤其是大周期对于投资来说至关重要。如今的美国在它的周期中行至几何?这对于未来的大国关系有何影响?对于我们投资又有哪些启示呢?

二战后世界被划分为两大阵营——以美国为首的资本主义阵营和以苏联为首的共产主义阵营。两大阵营分别形成各自的货币和经济体系。

二战后经过著名的雅尔塔会议、波茨坦会议和布雷顿森林会议等美国、苏联和英国这三大主要战胜国将世界分割为两大阵营一边是美国领导的资本主义阵营另一边是苏联领导的共产主义阵营每个阵营都有自己的货币体系。与一战后美国选择相对孤立的态度不同二战后由于掌握了大部分的经济、地缘政治和军事力量美国在世界范围内扮演了主要领导角色。

在地理上以美国为首的西方世界向东延伸进入德国向西延伸到朝鲜半岛南部。作为地缘政治机构的联合国于1945年成立其总部位于美国纽约这反映了美国作为世界头号强国的地位。

意识形态上美国领导的世界是资本主义世界而苏联领导的世界是共产主义世界。在美国为首的国家阵营内货币体系将美元与黄金挂钩而其他40多个资本主义阵营国家的货币与美元挂钩。由于当时美国拥有世界上大约三分之二的黄金储备而且美国在经济和军事上比其他任何国家都强大因此这种货币体系运作良好。相比之下苏联阵营的国家远没有那么富有基础也较薄弱。

国家之间的治理与国家内部的治理有很大不同。

这是因为国家内部有法律和行为标准来约束而

国家之间最重要的是硬实力

而法律、规则甚至是共同商定的条约和仲裁组织等相对都不重要比如国际联盟、联合国和世贸组织。国际间的协作关系遵循丛林法则也就是适者生存因此拥有一支强大的军队很重要。

在此期间美国和苏联投入了大量资金来研究核武器而其他一些国家也纷纷效仿。由于核武器会使各方拥有相互摧毁的威慑力因此这些核武器从未被使用过。拥有核武器显然是世界权力游戏中的一个重要谈判筹码。

下一次的军事冲突会是什么样子?很明显下一次战争将使用新的技术所以未来的战争将与以前的战争有很大的不同。但从传统意义上讲赢得战争的国家所消耗的成本和投资都要超过对手。

Dalio认为由于军费开支占用了政府其他的开支对于领先大国来说加大军事投入的最大风险在于可能会在经济和技术上失利。

从古至今国家之间的货币和交易都与国家内部的情况有很大不同。这是因为在国家内部政府可以控制货币和交易的关键要素(譬如发行何种货币流通多少货币成本是多少谁来控制货币发行以及如何控制等)而在国家之间的交易中货币和交易的关键要素必须由双方商定。

例如在一个国家内部政府可以规定只接受本币;而在国家之间只有交易双方一致同意的货币才是可以接受的。这就是为什么黄金和储备货币在国家之间的交易中如此重要。国内居民使用本币交易但忽略了本国货币可能在国外并不怎么值钱的事实。

在一些国家个人不允许拥有或交易黄金因为政府希望能够控制货币供应、货币价值以及财富分配。当本国人想从外国买东西时通常会先把本币换成卖方所用的外币各国央行会以黄金储备来保证换汇得以顺利进行。如果一个国家的进口大于出口央行的黄金储备就会下降反之就会上升。

至于战后新的货币制度和经济制度一个是美国领导的阵营一个是苏联领导的阵营当然也有一些不结盟国家拥有自己的货币但那些货币并不广为接受。1944年美国阵营中的44个国家在新罕布什尔州的布雷顿森林建立了以美元和黄金为中心的货币体系。苏联建立了以卢布为基础的货币体系。

布雷顿森林协议使美元成为世界主要储备货币。两次世界大战使美国成为最富有和最强大的国家。美国通过大量出口来创造财富到二战结束时它已经积累了有史以来最多的黃金储备占到世界各国政府持有黄金储量的三分之二左右这相当于八年进口规模的总和。即使在战争结束后美国仍然通过出口来积累大量财富。

相比之下战后欧洲和日本经济被严重破坏。为了解决这个问题也为了打击敌对阵营美国向西欧和日本提供了大规模的经济援助(即马歇尔计划)这a)有利于那些遭受重创的国家b)在经济上有利于美国usdk因为被援助国家用这些钱来购买美国的商品c)有利于美国扩展海外的地缘政治影响力d)有利于加强美元的世界主要储备货币的地位。

至于货币政策从1933年到1951年为了服务国家更重要的目标而不是让自由市场分配资金和信贷美联储控制了货币数量、资金成本(即利率)以及资金流向。更具体地说美联储发行大量货币来购买债务设定了放贷人可以获得的利率上限并控制了资金流向所以高通胀并没有将利率推高到无法接受的高度并且当时也没有比政府债务更具吸引力的投资选择。

战后尽管政府的战争开支下降引起了短暂的经济衰退但是因为新的大周期的来临美国进入了一个长期的和平繁荣时期。最重要的是新的债务周期始于新的货币体系这一过程减少了贫富差距因此世界发展的主基调是和平与繁荣并且世界上存在着一个无人愿意与之作对的领导力量。另外buy litecoin当时的股票价格处于非常低的水平。因此美国的经济和市场在未来很多年都保持了非常强劲的发展势头。

当债务刚开始出现时一般会认为债务规模与银行中的货币资金的规模是相等的但是货币持有人和银行很快就发现了信用和借贷的神奇之处。有钱人可以将资金借给银行以换取利息借入资金的银行可以再将货币贷给其他人以换取更高的利息收入而从银行借到钱的人可以拥有更多的购买力。对于整个社会来说资产价格和生产力都在上涨。

1945年之后外国央行可以选择持有附息债务或持有无息的黄金。因为美元计价的债务被认为和黄金一样有吸引力美元债务能够兑换成黄金还可以给予持有人黄金所没有的利息所以从1945年到1971年央行减少了黄金储备增加了美元债务的持有。投资者采取这样的转变是一个经典的行为并直到以下情况下才停止:a) 对真实货币(如黄金)的债权大大超过银行拥有的货币规模并且 b) 银行持有的真实货币(如黄金储备)数量在下降。那时候没有利息高到可以让投资者愿意持有债务而放弃将纸币兑换成黄金。因此

银行挤兑发生了违约和债务重组也随之发生这也是导致与黄金挂钩的布雷顿森林体系崩溃的原因。

正如传统的和平与繁荣时期一样在1950-1970年期间生产性债务的增长和股票市场的发展对于为早期创新和发展提供资金支持是至关重要的但这后来又变得过度了。20世纪60年代美国人在消费上花了很多钱而从战争中基本恢复过来的德国和日本在生产汽车等制成品方面发展迅速。这些国家成为美国的有力的竞争者因此美国的贸易差额在不断恶化。

与此同时美国政府在抗击越南战争和国内社会计划(当时被称为“枪与黄油”)上花费了越来越多的资金。为了给这些支出进行融资美联储允许35美元可兑换远超原先设定数量的黄金。随着纸币被兑换成硬通货(黄金)美联储的黄金储备下降的同时其对黄金的债务也在不断增加。结果在1971年8月15日美国总统尼克松像1933年3月5日的富兰克林·罗斯福总统一样违背了美国允许纸币持有者将纸币换成黄金的承诺至此布雷顿森林体系不复存在。

由于美国的支出超过了收入okex纸币被换成黄金导致美国的黄金储备不断下降直到美国政府意识到它们会耗尽时才停止了兑换。这时美元相对于黄金和两种主要的替代货币(即德国马克和日元)的价值急剧下降。

1971年美元和其他货币与黄金脱钩后世界转向新的货币体系美元相对其他货币和资产类别的价值下降。新的货币体系是由美国、德国和日本的主要经济政策制定者们协商制定的。保罗·沃尔克是决定布雷顿森林体系后新货币体系如何运作主要的美国政策制定者他对货币体系了如指掌。

由于摆脱了美元与黄金直接挂钩新的货币体系下货币数量和信贷规模飞速增长通货膨胀、石油和大宗商品价格加速上涨债券和其他债务资产出现恐慌性出逃这些都促使利率向上攀升并在接下来的10年即1971年到1981年的大部分时间里造成了市场对房地产、黄金、收藏品等实物资产的追捧。

通货膨胀心理使美国人能够借钱并立即将工资支票用于购买商品以便能够"赶上通货膨胀"。通货膨胀成了当时最大的政治问题。

Dalio近距离观察了1970年代的宽松货币和信贷政策如何导致银行将美元自由地借给世界各地的借款人尤其是那些经济快速增长且商品生产迅猛增长的新兴国家。他认为

1970年代后期世界处于债务泡沫中人们从美元和美元债务资产中恐慌性逃出而转向抗通胀资产使原本占据领导地位的美元和美元债务有可能不再成为公认的财富储备。

尽管大多数人不了解货币和信贷变化如何运作但他们却对高通胀和高利率感到痛苦因此这成为了一个长期的政治问题。

在中国改革开放转变了经济政策其中包括资本主义要素比如企业的私有制、债务和股票市场、企业技术和商业创新结果导致了亿万富翁的产生。中国的这种转变逐渐成为21世纪的一个强大力量。

和大多数政治领导人一样卡特总统对货币机制并不十分了解但他知道必须采取措施阻止通货膨胀。他在1979年8月任命了一位强有力的货币政策制定者保罗·沃尔克(Paul Volcker)担任美联储主席。1979年10月沃尔克宣布将货币(M1)增速控制在5.5%。

Dalio测算过如果那样做将会出现巨大的流动性短缺利率快速冲高债务人无法偿还高成本债务从而迎来违约浪潮。但沃尔克不顾巨大的政治压力坚持了这个计划将利率推到了"自耶稣基督以来"的最高水平(德国总理赫尔穆特-施密特的评价)。

在1980年的总统大选中被认为是老好人的自由派民主党人吉米·卡特败选而保守派里根当选美国人期望他能展现出更多强势风格。当时的主要发达国家(由美英德日法意和加拿大组成的G7集团)也均出现保守派领导人当选的情形人们希望他们更加强势的管理通胀带来的混乱状况。

经济和政治在左派和右派之间以不同的极端方式摇摆当对一方的行为变得无法容忍时就会对另一方的问题逐渐忘却。然而

Dalio指出当一个极端情形大受欢迎之后用不了多久事情可能往另一个极端发展。

货币紧缩的举动让债务人伤透了脑筋这种情况抑制了借贷也让世界经济陷入了大萧条以来最严重的衰退。股市、经济和抗通胀资产价格暴跌美联储开始降息但市场仍然持续下跌。随后墨西哥在1982年8月23日出现了债务违约。有趣的是在墨西哥债务违约的当天美国股市出现了反弹。Dalio表示这是他错过的一次机会。

但那不是Dalio错过的唯一一次机会。他承认虽然当时预测到了债务危机而这之后可能会引发大萧条但这个大萧条一直没有到来。Dalio因此损失了许多资金以致信誉受损最终不得不解散刚成立的桥水基金。

Dalio回想那段痛苦的经历他认为这也是最好的事情之一因为这改变了他的方法论。这一教训教会了Dalio对失误保持恐惧、对市场保持谦逊在风险和收益中间找到平衡。

为什么Dalio在1982年错了?投资者可以从他的经历中收获哪些经验和教训呢?

Dalio回答称当央行有能力印钞和对货币形式重组时债务危机可以得到较好的解决因此它们不具有系统性风险。

当时美联储提供的银行贷款可以不以现金的形式偿还而且美国会计制度并没有要求银行将坏账损失记为损失没有不能解决的大问题。

Dalio认为资产的价值是货币价值和信贷价值的倒数。

货币和信贷越便宜资产价格越贵所以当中央银行产生了大量的货币和信贷Crypto Exchange 更积极地持有其他资产是明智的选择。

20世纪80年代伴随着美国的通货膨胀和利率下降美国股市和经济出现持续繁荣。但新兴市场由于债务负担沉重而出现了通货膨胀和经济萧条同时这些国家的央行无力拯救经济。从1982年到1989年这些国家的债务重组过程进展十分缓慢直到布雷迪债券协议(Brady Bond agreement)签订才逐渐结束这些新兴市场国家“失去的十年”(不同国家签订协议的时间略有差异)。

1971至1991年整个债务周期深刻影响了世界上几乎每个人这是美国脱离金本位的结果。这一过程导致了通货膨胀最终不得不通过紧缩的货币政策来扭转通胀趋势并引发美元走强和通货膨胀的急剧下降。那个大周期通过 a) 70年代通胀和抗通胀资产的飙升、债券的熊市表现出来b) 1979-81年的货币紧缩政策使现金成为最好的投资品并导致大量非美债权人的通缩性债务重组 c) 通胀率的下降和80年代债券、股票以及其它通缩性资产的优异表现。

Dalio告诫我们人们在思考未来时需要牢记这些变动及其背后的机制。

80年代美元一直是世界主要储备货币。世界上大多数债务和货币以美元计价这对于美国来说大有裨益。

由于经济发展不力在面对美国时苏联无法同时负担政府、经济和军事三方面的支出。最终苏联在1991年解体。

在20世纪90年代的大部分时间里苏联在货币、信贷、经济体系上的崩溃及其巨额外债对其经济和地缘政治造成了灾难性的影响。而世界在1980-1995年期间进入了全球化和自由市场资本主义的大繁荣时期。

自1990年代初以来已经经过了三轮经济周期:第一个周期在2000年的互联网泡沫时达到顶峰;第二个周期在2007年泡沫堆积后引发了2008年全球金融危机;最近一个周期就是在2020年的疫情前经济在2019年达到顶峰。这期间我们还看到了苏联的衰落、中国的崛起、全球化以及技术的进步对人的替代这有利于企业利润增长但也扩大了贫富差距。

Dalio认为这些变化开启的标志是互联网的发展。

1991年8月6日互联网和技术开始蓬勃发展;1995年1月1日世界贸易组织成立。从上世纪90年代到2016年特朗普当选总统前科技发展和全球化取代了很多美国工人的工作尤其是制造业的工作。这些劳动力密集型行业开始向新兴国家倾斜这加速国家之间的人口流动缩小了国与国之间的贫富差距。

从1990年以来的美国和中国货物和服务实际差额可以看出中国经济在1978年改革开放以及2001年加入世贸组织两个节点增长迅速。本世纪初到2010年中国的贸易顺差和美国的贸易逆差加速增长。之后两国的贸易余额逐渐缩小中国仍然趋向于贸易顺差而美国仍然是贸易逆差。

在此期间美国的债务和非债务性负债如养老和医疗支出在持续增长而这大多用于金融投机催生了2000年的网络泡沫和之后的次贷危机。这些债务周期虽非人们所愿但也可以理解因为人们尤其是政治家倾向于眼前的满足而不是长期的金融安全。

Dalio指出很多政治家更关注他们得到什么而不关注钱从哪里来或要怎么偿还。所以他们有很强的意愿去借钱然后给选民承诺。但这会导致债务的增加并埋下很多隐患。在1990年至2008年期间发生的情况印证了这一结论。

从1945年到2008年的整个长期债务周期中每当美联储希望经济复苏时就会降低利率、扩张货币供给、增加信贷规模从而提高了股票和债券价格。这就是美联储在本世纪初到2008年的做法即下调利率导致债务增长速度快于收入增长造成了不可持续的经济泡沫这一泡沫在2007年达到顶峰。2008年泡沫破裂利率自大萧条以来首次跌至0%这一情况发生了变化。

2008年的债务危机导致利率降至0%三个主要储备货币国家的央行(美联储为首)从以利率导向的货币政策(MP1)向扩张货币和购买金融资产为主的货币政策(MP2)转型。

央行印钞和购买金融资产将流动性释放给购买其他金融资产的投资者造成了金融资产价格上升。Dalio指出这对经济是有帮助的特别是有利于那些有金融资产的人但也因此扩大了贫富差距。将很多货币注入金融体系、压低债券收益率从而为企业提供了大量的廉价资金来回购自家公司的股票这进一步推升了股价。如今美国的贫富差距达到1930-1945年以来的最大值。

Dalio认为2016年特朗普由于承诺帮助在贫富差距扩大中利益受损的人而当选总统。接着他削减了公司税维持了巨额的预算赤字而美联储对此采取了容忍的态度。这对股票、资本市场、企业和资本家来说都是好事。

Dalio指出尽管这种债务增长为经济增长提供了资金并改善了低收入者的生活但贫富差距进一步扩大导致“穷人”对“富人”越来越不满。

与此同时政治分歧日益极端共和党和民主党互不妥协它们之间的分歧也比以往任何时候都更大。

截至2016年众议院和参议院中大约95%的选票都遵循党派风格这反映了党派间妥协的意愿降低。

同时美国的领导地位和相对财富的下降促使特朗普以更激进的方式与国际组织和其他国家及地区进行谈判。

2020年3月美国新冠疫情爆发经济活动和就业水平随之骤降美国政府出台了大规模的刺激政策美联储也大量印钞为巨额债务买单。其他国家央行也是如此印钞和购买金融资产都已接近或超过了战争年代的纪录。

历史已经证明了“货币的价值变化”。

当货币和信贷供给增加其价值下跌并推高其他资产类别的价格。

Dalio意识到这与1933年3月罗斯福新政、1971年8月尼克松总统在任时的举动、沃尔克在1982年8月推出的货币政策、2008年11月伯南克的直升机撒钱、德拉吉在2012年7月实行的宽松都是一样的这已成为央行的标准操作程序。

Dalio也在他之前的文章“货币的大周期、信用、债务、和经济活动”中解释过对于所有单位包括个人、公司、非盈利组织和地方政府来说当收入大于支出时净资产增加也会导致资产相对于负债上升在其他条件不变的情况下这会增加净储蓄。

对于国家来说出口是主要收入来源。在两次世界大战期间美国出口飙升而英国出口骤降:英国出口从1900年约占全球总出口的30%下降到了今天的不到5%;而美国出口直到2000年左右相对稳定在20%至25%之间。2000年后中国出口从约5%上升到目前的15%左右美国的出口下降到全球的14%左右。

但是出口只是净外部收入的一个影响因素。一国通过对外贸易获得的净收入等于出口收入减去进口支出。美国在1970年前的出口额大于进口额此后进口额大于出口额。

当然

如果一个人买多卖少就不得不减少储蓄或者借款来弥补缺口。

人们可以把一个国家的储蓄视为其外汇储备。美国通过减少储备和大量欠外债来为赤字融资。过去美国持有外国资产超过外国持有美国资产的情况已大大扭转。这是因为美国向世界其他国家大量举债导致资产缩水。

尽管美国在这个世界新秩序之初没有巨额外债但它现在拥有巨额外债。

对美国来说幸运的是(其他国家则不那么幸运)这些债务是以美元计价的。

美国拥有庞大的黄金储备规模大约是英国的黄金储备的十倍。按照1945年的标准来看美国非常富有这是由前面提到的巨大净外部收入赚来的。而美国一直在消耗这些黄金储备直到1971年被迫停止用纸币兑换黄金。

从那以后美国黄金储备的规模几乎保持不变而这些储备的价值随着市场价格的变化而变化。

英国将其黄金储备降至非常低的水平而俄罗斯和中国在近年黄金储备却有所增加尽管储备仍很低。

然而黄金储备并不是一个国家唯一的储备尤其是最近。如今央行的储备存款中既有外币债务资产(如债券)也有黄金资产。

1945年美国的外汇储备总额(约占8.5年的进口规模)相对于其他国家无比庞大自那以后特别是随着中国外汇储备总额的增长这些外汇储备的相对规模发生了巨大的变化。

Dalio强调中国目前拥有最大的外汇储备而美国的外汇储备不多。

美国和英国的外汇储备约为70天进口规模而俄罗斯和中国的外汇储备分别约为700天和600天进口规模。

非储备货币国家自然想要以储备货币形式储蓄这导致它们把钱借给储备货币国家。

这种情况发生在美国及其美元计价的债务上。在近30-40年的美中关系中尤其如此当时中国产品便宜中国渴望将其卖给美国人而美国人想借钱支付货款中国则把部分出口收入借给他们因为中国想多存美元。结果中国现在持有约1.1万亿美元的美国债务虽然不到美国债务的5%但约占其总储备的三分之一。日本持有1.2-1.3万亿美元的美国国债。

因为这些债务是以美元计价的美国不会还不起债因为美联储可以印钞用贬值的美元来还债。

战争年代图表上的空白是由于这一时期缺乏数据。

目前中国拥有世界上最大的外汇储备。美国虽然没有大量储备但有权印刷世界储备货币。只有世界主要储备货币国家(尤其是美国)才拥有印钞并被世界接受的能力这是

一个国家所能拥有的最有价值的经济实力。

与此同时一个没有大量外汇储备的国家(美国就处在这样的位置)很容易受到缺乏“世界货币”的影响。

这意味着美国现在非常强大因为它可以印制全球货币而如果失去储备货币地位它将非常脆弱。

黄金在总储备中所占的份额已从1945年的65%降至约10%。美元贬值和金价飙升导致黄金在央行储备中的份额在20世纪90年代初之前一直比重最高但是之后它在世界储备中的份额下降到只有10%。

美元占外汇储备比例在50%以上。自1945年以来美元的主要储备货币的地位一直相当稳固特别是在向法定货币体系转变后美元取代黄金成为持有最多的储备资产。

自1970年代末以来欧元在全球储备货币中的占比一直稳定在20-25%而日元和英镑在5%左右而人民币仅为2%远低于其在世界贸易和世界经济规模中的分量。

美元的地位已经和美国经济实力不匹配了美元地位变化有时滞美国经济实力在降低但美元地位依旧很稳固。这意味着

如果美元失去其储备货币地位并大幅贬值将对持有美元的国家及持有美元债务资产的私人部门产生破坏性影响。

谁会是赢家?那些拥有美元负债和非美元资产的国家将是大赢家。

1945年美国的总产出是其他主要国家的数倍尽管其在全球的占比有所下降但仍远高于其他任何国家直到最近美国才被中国超过。按非购买力平价计算中国的总产出约为美国的70%而且增速明显加快。最重要的是美国在1945年是主要的经济生产国在过去的100年里没有一个经济竞争对手直到现在中国已经与美国规模相当。

中国的增长速度要快得多

如果这种情况持续下去中国很快就会成为一个像1945年的美国那样具有主导地位的经济大国。

如前所述世界大国及其储备货币的涨跌大周期是一个始于战争后的新世界秩序周期在这一周期中:

世界是和平、繁荣和促进生产力发展的债务增长是分配合理且可持续的股票投资回报良好社会变得富有个人从繁荣中受益尽管他们的受益是不均衡的:

由投机活动和过度消费引发的债务出现过度增长导致收入不足以偿还债务;

央行降低利率并提供更多信贷并造成更大的财富差距和更多的过度负债;

过度负债大到央行失去了创造信贷增长的能力从而产生自筹资金的债务增长(即在没有央行补贴的情况下债务相对于还本付息所需的收入不会加速增长);

严重的经济衰退和巨大的财富差距最终产生内部冲突;

大量印钞、大规模债务重组和通过税收改革进行的巨额财富分配;

相对于新兴大国而言这会给处于领导地位的大国带来金融、经济和政治上的脆弱性而这最终会引发战争并确定赢家和输家并产生新的世界秩序。

统计数据似乎表明美国债务长周期已经走过了75%(误差在正负10%左右)。

它是可逆的吗?

从历史中我们可以看到扭转衰落的力量是非常困难的因为这需要撤销很多已经做过的事情。例如使一个人的消费大于收入、资产大于负债只能通过努力工作或减少消费来逆转而这是很难的。

不过如果那些处于富裕和强势阶段的国家继续努力、聪明地工作保持生产活力和国家安全挣钱比花钱多并努力储蓄并使社会系统在大多数情况下都能正常运行则不会陷入这样的循环。

编译:王润梦、万露、杜绚

原标题:Chapter 4: The Big Cycle of the United States and the Dollar, Part 2

翻译/制图:云锋金融

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